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  長(zhǎng)久以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于人民幣的單邊升值預(yù)期可能要改變了。

    無(wú)論是外部環(huán)境帶來(lái)的出口壓力，還是內(nèi)部信貸市場(chǎng)惡化引發(fā)的寬松預(yù)期，人民幣的升值似乎都不可持續(xù)。

    在未來(lái)的12個(gè)月內(nèi)，人民幣有50%的概率會(huì)開(kāi)啟一場(chǎng)前所未有的貶值和大幅波動(dòng)。該波動(dòng)幅度之大，很可能會(huì)超過(guò)央行今年一季度為打破單邊升值預(yù)期而主導(dǎo)的貶值。這將會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)造成巨大的、破壞性影響。

    背景

    近十年來(lái)，中國(guó)已經(jīng)從主要的出口國(guó)成長(zhǎng)為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)之一，在此期間人民幣持續(xù)升值也成了市場(chǎng)的根深蒂固的預(yù)期。而人民幣之所以升值，主要是因?yàn)槠鋮R率并非由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，而是在盯住美元的前提下實(shí)行有管制的浮動(dòng)。此外，中國(guó)還對(duì)人民幣實(shí)施嚴(yán)格的資本管制，大大限制了人民幣的套利渠道。

    人民幣套利表現(xiàn)超過(guò)其他貨幣

    但近來(lái)，人民幣開(kāi)始推動(dòng)金融系統(tǒng)和人民幣匯率更加市場(chǎng)化。一個(gè)主要的舉措就是放松了對(duì)香港離岸人民幣的管制。離岸人民幣已經(jīng)成為外資進(jìn)入大陸套利和內(nèi)資對(duì)外融資的重要渠道。

    在岸/離岸人民幣利差

    貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的壓力

    隨著中國(guó)央行開(kāi)始推動(dòng)人民幣國(guó)際化，人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間已經(jīng)放開(kāi)到2%。與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正努力從出口導(dǎo)向轉(zhuǎn)型為消費(fèi)導(dǎo)向。

    當(dāng)前，在日本、歐洲等經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相實(shí)施本幣貶值的背景下，中國(guó)的出口開(kāi)始面臨越來(lái)越大的壓力。而美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE后，美元的升值則進(jìn)一步加劇了這一壓力。

    來(lái)自人民幣匯率的壓力驟然增加，導(dǎo)致消費(fèi)和服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)的需求增長(zhǎng)可能來(lái)不及填補(bǔ)出口減少的缺口。

    由于歐洲和日本的總體需求疲軟，中國(guó)的出口在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)將面臨直接壓力。

    內(nèi)部信貸市場(chǎng)壓力

    對(duì)內(nèi)，中國(guó)人民銀行一直致力于采取各種定向降息降準(zhǔn)工具為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，而避免全面降息和降準(zhǔn)。今年9月和10月，央行就通過(guò)MLF提供了7695億流動(dòng)性。

    中國(guó)企業(yè)杠桿率極高(債務(wù)占GDP的比重為124%)，而且越來(lái)越多的開(kāi)始求助于美元債券。

    信貸市場(chǎng)的持續(xù)惡化，增加了全面降息降準(zhǔn)的可能性。而隨著這種可能性的增加，人民幣波動(dòng)性可能會(huì)增加。

    人民幣存款和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化風(fēng)險(xiǎn)

    考慮到近年來(lái)在岸、離岸人民幣套利的興起，以及離岸貨幣市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，我們有理由預(yù)期投資者和金融機(jī)構(gòu)有很大的凈敞口和杠桿。而且，大規(guī)模的跨境貿(mào)易已經(jīng)讓人民幣成為第二大貿(mào)易貨幣。國(guó)外公司可能持有大量的人民幣，以方便支付。而這又可能反過(guò)來(lái)促進(jìn)他們與中國(guó)的貿(mào)易。

    有趣的是，在和一名商人交談之后，我感覺(jué)到，相比于他的業(yè)務(wù)，他更看中手頭持有的人民幣。

    人民幣存款增加

    總結(jié)

    如前所述，以上一系列事件和背景讓我開(kāi)始懷疑根深蒂固的人民幣升值預(yù)期。事實(shí)上，我更愿意相信，在未來(lái)的12個(gè)月內(nèi)，人民幣有50%的概率會(huì)開(kāi)啟一場(chǎng)前所未有的貶值和大幅波動(dòng)。

    該波動(dòng)幅度之大，很可能會(huì)超過(guò)央行今年一季度為打破單邊升值預(yù)期而主導(dǎo)的貶值。這將會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)造成巨大的、破壞性影響。

    觸發(fā)人民幣貶值的可能事件

    1、外部市場(chǎng)沖擊。比如美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束零利率政策，導(dǎo)致投資者大規(guī)模從新興市場(chǎng)套利交易中撤離等等。

    2、中國(guó)央行推出大規(guī)模貨幣寬松，比如調(diào)整匯率浮動(dòng)區(qū)間，釋放大量廉價(jià)貸款，或者激進(jìn)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。

    3、現(xiàn)有體系之外的區(qū)域或全球性突發(fā)貨幣事件。